Райффайзенбанк: справедлива ли «обратная» переоценка?  

В последнее время финансовые рынки находятся под влиянием позитивных настроений, что позволило практически всем выпускам отыграть ценовые потери, понесенные в недавнюю распродажу, а также открыть «окно» на первичный рынок качественным эмитентам. Вопрос заключается в том, насколько снижение доходностей оправданно (учитывая нависающий груз проблем еврозоны), и как долго это «окно» будет оставаться открытым.

Долги еврозоны с частичной гарантией скорее всего не найдут спрос...

Ответ на него зависит от развития событий на внешнем рынке, где США, судя по последней макростатистике, уже находятся на пути медленного роста, а основной риск представляет Европа. До настоящего времени, несмотря на многочисленные устные заверения представителей Германии и Франции, все, что смогли предложить европейские власти для решения долгового кризиса, сводится к списанию долга Греции (=объявлению дефолта). Мы скептически относимся к идее финансирования суверенного долга периферийных стран еврозоны за счет частных инвесторов с лишь частичной защитой от дефолта. Если спрос на американский долг всегда будет высоким (особенно, когда США плохо), потому что доллар успел стать резервной валютой, а UST приобрели статус безрискового актива, то спрос на относительно «молодой» европейский долг, да еще с частичной гарантией, будет найти весьма трудно.

... поэтому или Германии придется включить печатный станок, или дефолты станут обычным явлением

В результате, на наш взгляд, возможны два сценария: или дефолты (к которым относится «добровольная» реструктуризация) станут стандартной практикой по долгам еврозоны (в том числе Италии, Испании), или Германии придется согласиться на запуск печатного станка и начать субсидирование долгов периферийных стран за счет своих налогоплательщиков. Предложенный механизм докапитализации европейских банков может вылиться в распродажу активов и сокращение кредитования, что окажет давление как на финансовые рынки, так и на рост экономики. Поэтому мы считаем, что проблемы еврозоны еще долгое время будут являться поводом для беспокойства, приводя время от времени к повышенной турбулентности рынков, подобно той, которая наблюдалась в сентябре.

Проблемы еврозоны отложены по крайней мере до конца года

Поскольку на горизонте до конца года на внешнем фронте пока не видно новых поводов для такого негатива, который мог бы трансформироваться в Lehman Brothers II, рынки рисковых активов могут продолжить рост. Суверенные евробонды России уже почти полностью восстановили понесенные в сентябре потери: в частности, премия 5Y CDS России к Бразилии сократилась до 50 б.п., что близко к среднему значению первой половины года. Корпоративные бонды также отыграли ценовое падение, вернувшись к своим средним уровням доходностей, хотя есть и исключения. Например, бумаги TMK18 предлагают спред более 100 б.п. к Evraz18.

Котировки Russia30 уже отыграли падение

Источник: Bloomberg, ММВБ, оценки Райффайзенбанка

Спред TMK18-Evraz18 еще широк

Источник: Bloomberg, ММВБ, оценки Райффайзенбанка

Кривая ОФЗ находится вблизи минимальных спредов над o/n РЕПО

На рублевом рынке облигаций кривая доходностей ОФЗ уже опустилась до уровня начала осени, при этом спред к ставкам междилерского о/n РЕПО сейчас на 50-100 б.п. ниже. Так, для ОФЗ 26204 этот спред сейчас составляет 240 б.п., что на 100 б.п. меньше его значения на начало осени. Произошло снижение маржи над ставками РЕПО на фоне роста задолженности по РЕПО с ЦБ. Как мы ожидаем, пополнение Резервного фонда приведет к увеличению задолженности по РЕПО с ЦБ (по нашим оценкам, до 1 трлн руб. в конце текущего — начале следующего года), что снизит устойчивость ценообразования рынка ОФЗ при текущей марже к ставкам РЕПО, поскольку низкая маржа делает carry-trade все более рискованным. Мы считаем рынок ОФЗ перекупленным на текущих уровнях и не видим потенциала для дальнейшего ценового роста.

Carry-trade ОФЗ становится менее интересным...

Источник: Bloomberg, ММВБ, оценки Райффайзенбанка

...на фоне роста ставок междилерского o/n РЕПО

Источник: Bloomberg, ММВБ, оценки Райффайзенбанка

Кредитные спреды остаются широкими, катализаторов для их сжатия пока нет

Из-за быстрого снижения доходностей ОФЗ спреды корпоративных бумаг первого-второго эшелона расширились. Например, размещенные на прошлой неделе 3-летние бумаги ФСК-15 торгуются со спредом к кривой ОФЗ на уровне 100 б.п. Также доходности бумаг второго эшелона на первичном рынке оцениваются на 100-200 б.п. выше, чем еще в начале года. На наш взгляд текущие неопределенные перспективы глобальной экономики (стагнация Европы, медленный рост США, замедление экономики Китая) будут сдерживать кредитные спреды от дальнейшего сужения. Кроме того, высокий навес предложения на первичном рынке облигаций (практически ежедневно на рынке анонсируется по 2-3 новых выпуска) также не будет способствовать к сужению спредов. В условиях дефицита длинной рублевой ликвидности для банков предоставление кредитов менее предпочтительно, чем покупка облигаций, которая является более удобным инструментом для получения рефинансирования в ЦБ.

ЗАО «Райффайзенбанк» является дочерней структурой Райффайзен Банк Интернациональ АГ. ЗАО «Райффайзенбанк» занимает 10-е место по размеру активов по результатам 3-го квартала 2011 года («Интерфакс-ЦЭА»). Согласно данным «Интерфакс-ЦЭА» ЗАО «Райффайзенбанк» находится на 5-м месте в России по объему частных депозитов и 6-м месте по объему кредитов для частных лиц по результатам 3-го квартала 2011 года.

Райффайзен Банк Интернациональ АГ является ведущим корпоративным и инвестиционным банком на финансовых рынках Австрии и в странах Центральной и Восточной Европы. В Центральной и Восточной Европе Райффайзен Банк Интернациональ управляет обширной сетью дочерних банков, лизинговых компаний и широким спектром провайдеров других специализированных финансовых услуг на 17 рынках. Райффайзен Банк Интернациональ — единственный австрийский банк, работающий и в мировых финансовых центрах, и на азиатском рынке, который является его следующим центром внимания. Около 60 000 сотрудников Банка обслуживают порядка 13,5 миллионов клиентов в 3 000 его отделений, большинство которых расположено в Центральной и Восточной Европе. Райффайзен Банк Интернациональ является полностью консолидированной дочерней структурой Райффайзен Центральбанк Австрия АГ (РЦБ), владеющего порядка 78,5% обыкновенных акций, котирующихся на Венской фондовой бирже, остальная часть акций находится в свободном обращении. РЦБ — центральный институт австрийской банковской Группы Райффайзен, которая является крупнейшей банковской группой в стране, и выступает в качестве головного офиса всей Группы РЦБ, включая Райффайзен Банк Интернациональ.