Райффайзенбанк: политика ЦБ приведет к росту доходностей бондов  

Недавно ЦБ изменил политику рефинансирования, значительно ограничив лимиты по краткосрочным сделкам РЕПО, что оборачивается резким ростом ставок как по самим операциям РЕПО, так и на рынке МБК. Сужение лимитов, которое началось 7 декабря 2011 г., сначала касалось только однодневных сделок. Но вчера регулятор сильно урезал лимиты и по недельным операциям, что говорит о решительности ЦБ в отношении переориентации банков с короткого на более долгосрочное, и, что важно, гораздо более дорогое фондирование.

В последние две недели ставки по однодневным операциям РЕПО поднялись до 6,1-6,49% против в среднем 5,3% ранее, по недельным — до 5,56% против 5,28%, что обусловлено исключительно сокращением соответствующих лимитов. Причины такого поведения со стороны ЦБ в период пика спроса на ликвидность не до конца очевидны. Отметим, что на текущую неделю приходится основная масса изымающих ликвидность платежей (возврат Минфину депозитов, крупные налоги НДС и НДПИ). Кроме того, в связи с ростом бивалютной корзины усиливаются интервенции ЦБ.

Ограничение лимитов РЕПО едва ли связано с желанием сдержать инфляционное давление со стороны поступающего в конце месяца потока бюджетных средств. Во-первых, ожидаемый аналитиками Райффайзенбанка чистый приток ликвидности в декабре будет как минимум вдвое меньше, чем в прошлом году и будет частично абсорбирован усилившимися на фоне слабеющего рубля интервенциями ЦБ. Во-вторых, бюджетные поступления пошли бы сейчас на сокращение задолженности перед ЦБ и Минфином (которая в два раза выше ликвидных активов банков), но не создали бы навеса ликвидности.

Аналитики Райффайзенбанка также не склонны полагать, что такое ужесточение политики ЦБ направлено исключительно на противодействие падению рубля. С одной стороны, в августе- сентябре 2011 года мы наблюдали и более сильное ослабление российской валюты, с другой, влияние сужения рублевой ликвидности и роста ставок на динамику курса рубля, по нашим оценкам, сильно растянуто во времени, и сам эффект невелик, что делает такой инструмент малоэффективным для достижения подобных целей.

Более вероятной причиной происходящего, на взгляд аналитиков Райффайзенбанка, является стремление ЦБ минимизировать риски, связанные с формированием дисбалансов в банковской системе, когда долгосрочные активы покрываются слишком коротким фондированием.

Опережающий рост кредитования на фоне сужения ресурсной базы банков уже привел к формированию «перекосов» в банковской системе. Сокращение объемов краткосрочного РЕПО побудит банки привлекать деньги на более длительные сроки, к примеру, не на один день или неделю, а на три месяца и по более высокой ставке. Таким образом, ЦБ может ограничить ускоряющийся рост кредитования, финансирование которого по мере сокращения темпов роста депозитов, смещалось к короткому РЕПО с ЦБ.

Нельзя не отметить, что сужение лимитов коротких операций РЕПО с последующим ростом ставок денежного рынка по сути является ужесточением монетарной политики, что в условиях падающих темпов экономического роста и сохраняющегося дефицита ликвидности в банковской системе настораживает.

Следует отметить, что смещение РЕПО в более долгие сроки негативно еще и потому, что означает временную «блокировку» ценных бумаг, являющихся обеспечением по этим сделкам, от возможности их продажи на вторичном рынке. Снижение ликвидности как вторичного рынка, так и торговых портфелей банков вкупе с нестабильностью на внешних рынках увеличит рыночный риск операций с облигациями. Опасаясь убытков от негативной переоценки на балансах (по «замороженным» в РЕПО бумагам), банки могут предпочесть вместо длинного РЕПО продажу облигаций.

Таким образом, изменение политики ЦБ приведет к значительному повышению доходностей облигаций за счет расширения спредов над ставками РЕПО, в которые будет заложена 91-дневная, а не однодневная, как сейчас, волатильность изменения рыночных ставок/доходностей. В этой связи на первичном рынке возможно увеличение популярности облигаций со ставкой купона, привязанной к фиксированной ставке РЕПО с ЦБ.

Макростатистика ноября: рост пошел на убыль

Во вторник Росстат опубликовал информацию о социально-экономических показателях России за ноябрь 2011 года. Несмотря на повышение внешнеэкономических рисков, в целом динамика реальных макроиндикаторов страны остается сильной и превосходит ожидания аналитиков Райффайзенбанка: некоторое снижение инвестиционной активности компенсируется по-прежнему опережающим ростом потребительского спроса.

Хорошие результаты ноября, прежде всего, связаны с ускорением роста заработных плат, как в номинальном, так и реальном выражении за счет снижения инфляции, а также улучшением на рынке труда, где безработица сократилась с 6,4% до 6,3%.

Вместе с сохранением высоких темпов роста кредитования позитивная динамика заработных плат позволяет избежать существенного замедления розничного товарооборота, которое может последовать за удорожанием кредитов и по мере исчерпания эффекта посткризисного всплеска розничной активности. Наблюдаемые сейчас темпы роста оборота розничной торговли (8,6% г./г. против 7,9% за 3 кв. 2011 года) пока не отражают ослабление внутреннего спроса.

Пожалуй, единственным неприятным сюрпризом в ноябре стали разочаровывающие данные по промышленности и довольно слабые результаты по инвестициям в основной капитал, которые традиционно в конце года только нарастают за счет активизации госрасходов. Ухудшение показателей промышленности, прежде всего, коснулось металлургии, добычи, химической продукции и выпуска транспортных средств, что отчасти может быть связано с опасениями относительно падения спроса на экспортно- ориентированную продукцию, а также сокращением ее предложения вслед за снижением мировых цен, к примеру, на металлы.

Кроме того, на замедлении темпов роста инвестиций и выпуска товаров уже начинает сказываться сокращение доступа к фондированию и его удорожание вследствие ухудшения внешнеэкономической ситуации. Основной вклад в сокращение темпов роста инвестиций в ноябре (до 7,7% г./г. против 8,6% г./г. месяцем ранее и консенсус-прогноза в 8,9%) внесло заметное ослабление показателей в строительства (5,9% г./г. против 8,2% г./г. в октябре).

Основным выводом из новых данных является то, что инвестиции и промышленность уже ощутили на себе последствия развития европейского кризиса, сопряженных с оттоком капитала и ростом стоимости заемных средств, в то время как замедление активности потребительского сектора, поддерживаемого за счет сбережений и кредитования, пока не прослеживается и, скорее всего, может проявиться несколько позднее.

Декабрь еще может продемонстрировать как высокие показатели инвестиций (преимущественно за счет статистического эффекта отражения закрытия крупных проектов), так и отразить предновогодний всплеск потребительской активности. Однако в последующие месяцы следует ожидать уже заметного замедления роста экономики вследствие ослабления роста внутреннего спроса под воздействием ограниченности и удорожания заемных ресурсов, с одной стороны, и замедления роста заработных плат, роста стоимости кредитов для населения и ослабления рубля, с другой.

ЗАО «Райффайзенбанк» является дочерней структурой Райффайзен Банк Интернациональ АГ. ЗАО «Райффайзенбанк» занимает 10-е место по размеру активов по результатам 3-го квартала 2011 года («Интерфакс-ЦЭА»). Согласно данным «Интерфакс-ЦЭА» ЗАО «Райффайзенбанк» находится на 5-м месте в России по объему частных депозитов и 6-м месте по объему кредитов для частных лиц по результатам 3-го квартала 2011 года.

Райффайзен Банк Интернациональ АГ является ведущим корпоративным и инвестиционным банком на финансовых рынках Австрии и в странах Центральной и Восточной Европы. В Центральной и Восточной Европе Райффайзен Банк Интернациональ управляет обширной сетью дочерних банков, лизинговых компаний и широким спектром провайдеров других специализированных финансовых услуг на 17 рынках. Райффайзен Банк Интернациональ — единственный австрийский банк, работающий и в мировых финансовых центрах, и на азиатском рынке, который является его следующим центром внимания. Около 60 000 сотрудников Банка обслуживают порядка 13,5 миллионов клиентов в 3 000 его отделений, большинство которых расположено в Центральной и Восточной Европе. Райффайзен Банк Интернациональ является полностью консолидированной дочерней структурой Райффайзен Центральбанк Австрия АГ (РЦБ), владеющего порядка 78,5% обыкновенных акций, котирующихся на Венской фондовой бирже, остальная часть акций находится в свободном обращении. РЦБ — центральный институт австрийской банковской Группы Райффайзен, которая является крупнейшей банковской группой в стране, и выступает в качестве головного офиса всей Группы РЦБ, включая Райффайзен Банк Интернациональ.